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首先，从生产方面来看，煤炭消费的较高增长率可能会偏离工业增加值的增长率。不过，考虑到以下两个因素，我们认为11月份工业增加值增速有可能反弹:首先，以螺纹钢为代表的黑色价格在11月份表现强劲，这可能与10月份房地产新开工强劲有关。；其次，11月份pmi生产指数大幅反弹1.7个百分点，至52.6%。
第二，从需求方面来看，汽车销售没有改善，汽车消费的可能性仍然很小。然而，考虑到由于“双11”的推广，消费者总体上推迟了他们的消费行为。尽管11月份汽车销量没有改善，但整体社会零增长速度有望反弹。
第三，土地市场交易持续冷清，土地交易价格略有改善，但仍处于震荡下行趋势，土地收购成本有下行压力。从住房交易来看，11月份全国30个大中城市商品房平均周交易面积较10月份有所回升。房地产的“量价”逻辑仍然支持房地产销售和房地产资金来源，房地产投资在短期内仍将保持弹性。
第四，从价格水平来看，11月份猪肉价格明显下降，主要是由于猪肉价格持续上涨，导致鲜肉消费量下降，前期猪肉价格预期上涨，进而演变为集中屠宰，东北和华北养殖密度增加后疫情复发，以及仔猪集中销售。不确定的是，随后的猪肉价格高点仍将受到猪瘟发展的影响。然而，我们认为猪肉价格同比增长率的高点将出现在2020年第一季度，这将推动cpi同比增长率达到一个高点。
第五，我们认为，这种猪周期很难造成通胀预期的背离，也不会改变稳定和宽松货币政策的方向，而是会制约宽松货币政策的力度和节奏。预计2020年，宽松的货币政策将在第二季度和第三季度开放，第一季度将是审慎的。
本月的市场焦点
11月的高频数据发布了什么信号？
10月份，经济数据全面下滑。虽然有季节性因素，但也反映了经济下行的压力。最近，宏观调控政策更加强调加强反周期调控。11月，货币政策下调了最低贷款利率和最低操作利率，以引导低利率报价下降。十一月的经济怎么样？下面我们主要从11月的高频数据分析经济基本面。
从生产方面看，11月份六大集团发电煤耗同比增长16.3%，为今年以来第二高，主要得益于去年11月份的低基数。11月份发电煤耗增长率与10月份相似。10月份，六大集团发电煤耗同比增长19.3%，为今年以来最高增速。然而，由于去年10月的基数较低，绝对煤炭消费数据并不高。10月份煤炭消费增速较高并未导致工业增加值增速反弹，因此本月煤炭消费增速较高也可能偏离工业增加值增速。不过，考虑到以下两个因素，我们认为11月份工业增加值增速有可能反弹:首先，以螺纹钢为代表的黑色价格在11月份表现强劲，这可能与10月份房地产新开工强劲有关。；其次，11月份pmi生产指数大幅反弹1.7个百分点，至52.6%。
从需求方面来看，汽车产业消费和房地产投资仍然是决定社会零增长率和固定资产投资增长率变化的决定性因素。具体来说:
汽车销售没有改善，汽车消费的概率仍然很低，这将继续拖累社会零增长率。据美联社公布，11月份前三周汽车零售额分别为-20%、-6%和-19%，降幅与上月基本持平。此外，自2019年以来，汽车行业景气度领先指数持续下滑，9月份最新指数为80.08，较上月下降1.88个百分点，为2016年以来的最低水平。这意味着汽车工业在短期内不会明显复苏，汽车消费将保持疲软。然而，10月份汽车销量的改善并没有导致社会零增长速度的恢复，主要是因为“双十一”的推动，消费者整体推迟了他们的消费行为。因此，尽管汽车销量在11月份没有改善，但整体社会零增长率有望反弹。
土地市场交易继续冷清，土地交易价格略有改善，但仍呈下降趋势，土地购买费用面临下降压力。房地产“量价比”的逻辑仍然支持房地产销售和房地产资金来源，房地产的高启动将支持建设，房地产投资在短期内将保持弹性。在土地周转率方面，自6月中旬以来一直呈下降趋势。11月份，住宅用地平均周成交额为399万平方米，与去年同期基本持平，低于今年10月份414万平方米的平均周成交额。在土地交易价格方面，11月份的地价率为7.74%，高于10月份的6.22%，但明显低于今年第三季度的10.78%。虽然卖地的地价略有改善，但仍有下降的趋势。受此影响，11月份一周内销售的住宅用地总价为514亿元，高于10月份的497亿元，但明显低于今年第三季度的663亿元。从房屋交易来看，11月份全国30个大中城市的商品房平均周交易面积为347万平方米，比10月份有所回升。房地产的“量价”逻辑仍然支持房地产销售和房地产资本来源，房地产投资在短期内仍将保持弹性。
从价格水平看，11月份猪肉价格明显下降，22个省市的猪肉平均价格从56元/公斤下降到11月底的48.9元/公斤，比上个月下降12.8%。导致猪肉价格逐月下降的原因有:猪肉价格持续上涨，导致鲜肉消费量下降20%左右；猪肉价格预计继续上涨的前期；东北和华北养殖密度增加后疫情重现；生猪集中销售。农业部的数据显示，10月份可以饲养的母猪数量开始逐月增加0.2%，这意味着生猪屠宰量预计将逐月增加。不确定的是，随后的猪肉价格高点仍将受到猪瘟发展的影响。然而，我们认为猪肉价格同比增长率的高点将出现在2020年第一季度，这将推动cpi同比增长率达到一个高点。
我们认为，当前的猪周期很难导致通胀预期的背离，也不会改变稳定和宽松货币政策的方向，但会制约宽松货币政策的力度和节奏。从过去三轮的养猪周期来看，2006-07年和10-11年猪肉价格的上涨引发了非食品价格的上涨；猪肉在15-16年间的增长并没有导致非食品的增长。引发通胀预期差异的一个非常重要的渠道是通过引发工资上涨来推高其他非食品类商品。目前，整个社会的总需求是向下的，所以很难造成全面的通货膨胀。在前两个猪周期，央行选择加息，在15-16猪周期，央行连续降息。货币政策操作的差异主要源于当时不同的经济基本面，即2006-07年和2010-11年过热，15-16年下行压力较大。我们预计，在2020年，宽松的货币政策将在第二和第三季度开放，第一季度将更加审慎。
上月的关键宏观动态
央行发布了《2019年第三季度货币政策执行报告》
事件描述:11月16日，中国人民银行发布了《2019年第三季度货币政策执行情况报告》
点评:1)全球经济增长放缓，增长势头不足，贸易摩擦、地缘政治等不确定因素被拖累。未来有三个问题值得关注:第一，贸易摩擦仍然是拖累全球经济的重要风险；第二，全球宽松的货币环境推动了金融资产价格和债务的积累，金融体系的脆弱性上升；第三，“低增长、低通胀、低利率”的环境对货币政策的调控构成挑战，对利率政策的反应有限。2)国内经济下行压力持续加大，部分企业经营难度加大，政策主管部门对未来经济增长形势不乐观。此外，更加强调外部环境的复杂性，并增加了“外部需求减弱对出口增长造成压力”的描述。展望未来，中国出口增速面临着全球经济下行压力进一步加大、中美关税持续升级的负面影响逐渐显现、前期“抢出口”支撑因素逐渐弱化等多重不利因素的叠加。“顺差下降”对中国经济的支撑将明显减弱，这将加大经济下行压力。3)物价形势总体可控，不确定因素增多，应警惕不同的通胀预期。据我们测算，2020年cpi同比增速将先高后低，上半年总体运行在4%左右，下半年尤其是第四季度将大幅下降。Ppi将在2020年被大幅削弱，受价格上涨拖累，全年将在0.1%左右波动。4)货币政策的总体基调强调反周期调整。但是，根据三季度执行报告，短期货币政策的高概率仍然是适度宽松的，这是因为:一是货币政策强调保持一定的力度，要积极维护中国在少数实施正常货币政策的主要经济体中的地位；第二，未来通货膨胀仍然存在不确定性，因此我们应该警惕通货膨胀预期的差异，这将在一定程度上制约货币政策的放松。5)一般贷款加权平均利率逐月上升，未来仍需下调mlf利率，以压低lpr报价，降低实体经济融资成本。
全国定期会议降低了基础设施资本的比重，稳步增长继续增加
活动内容:11月13日，国务院常务会议决定，完善固定资产投资项目资本金制度，确保保护、控制和差别待遇，促进有效投资，加强风险防范。有人提到，应该降低一些基础设施项目的最低资本比率。将港口、沿海和内河航运项目的最低资本比率从25%降至20%。对于涵盖公路、铁路、城建、物流、生态环境保护和民生的基础设施项目，在投资回报机制清晰、回报可靠、风险可控的前提下，最低资本充足率可适当降低不超过5个百分点。
点评:今年的政府报告已经提到，要合理扩大有效投资，包括创新项目融资方式，适当降低基础设施项目资本金比例，充分利用开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点项目建设。随着经济下行压力越来越大，房地产投资肯定不是刺激经济的手段，而制造业投资由于总需求疲软，短期内压力很大。因此，稳定增长的关键在于基础设施。6月，有关部委支持鼓励专项债券融资和项目配套融资，允许专项债券作为项目资本金；今年9月，国务院明确表示，“明年新的专项债务限额将按照规定提前下达，以确保明年年初能够使用和生效”；11月，国务院正式提出降低部分基础设施项目的最低资本金比例。然而，总体而言，10月份基础设施的增长率仍略有下降。因此，国务院这次将降低资本充足率，并试图通过提高金融杠杆来促进基础设施投资。然而，在短期内，受地方政府债务监管等因素的限制，基础设施投资的短期反弹可能有限。
国务院发布了《关于进一步利用外资的意见》
活动内容:11月7日，国务院发布了《关于进一步提高利用外资水平的意见》(以下简称《意见》)，包括四个方面:深化对外开放；加大投资促进力度；深化投资便利化改革；保护外商投资的合法权益。它包含20项政策措施。
点评:《意见》是近三年来国务院发布的第四份关于利用外资的文件，要求进一步减少外资准入措施，并在准入前后实施国民待遇措施，确保准入后外资经营活动的便利性。同时，《意见》提到要在中西部地区建立保税区，并通过这一措施帮助中西部地区吸引外资。过去，在华外资机构主要集中在东南沿海地区，预计保税区建立后，外资在华分布结构将发生调整。《意见》明确提出，应彻底取消外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构在中国的业务范围限制，以丰富市场供给，增强市场活力。这意味着中国对外开放进一步加强。
月度经济数据预测
月度流动性指标跟踪
