复盘ILFC收购案：蛇难吞象民企出海的挑战-零度新闻网

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当时工银国际的参与意向尚未最终确定，工银国际的高级管理层也从未知晓此事。有传言说，中国工商银行行长杨凯生在一次会议上问我为什么不知道我们参与了这么大的一件事。几天后，工行通过公关部悄悄表示，它“没有参与此事”。

一个错误让原本拥有最佳资源之一的工行国际错过了这起巨额海外收购案。

这远非此次交易的曲折结局。在接下来的近一年里，错误和碰撞不断发生。然而，以新华信托为首的中国财团已经尽了最大努力，但仍无法抵挡外界的质疑，而有意的“合作伙伴”也因种种原因纷纷前来和返回。然而，在财团内部，收购案的后续运作策略也存在分歧。

据联合体牵头方新华信托董事长翁显鼎表示，“大环境不支持，舆论消极”是本次收购未能在约定期限内顺利完成的主要因素。然而，一位M&A基金人士更愿意将此事解读为“交易主体复杂、控制薄弱、交易规模过大，需要联系上一级投资者”，这使得交易“抗冲击”能力不足。

“这个局涉及的课题太多了。每个人都认为他们是主角，但事实上没有人能完全掌握情况。”一位知情人士表示。

当第二次延期的截止日期已经过了7月31日，10%的保证金已经交了，但后续的90%资金无法到位，交易将面临风险。对于中国财团来说，已经支付了10%的定金，但对于ilfc来说，ipo估值并不乐观，其效果远低于被收购。“交易双方都陷入困境，无法脱身，谈判将继续进行。”上述知情人士表示。

Ilfc的声明证实了这一判断。截至8月10日，官方回复是“谈判仍在进行中。”

然而,《环球企业家》的记者通过各种渠道证实，三家中资财团中的两家新华信托和Xi航空空产业基金即将发布公告，宣布由于后期经营策略的差异，它们已经在内部转让了权利，并退出了收购。下一轮谈判将由吴单独控制的p3牵头。大多数人对这个以p3随访为主的病例并不乐观。

尽管这一交易案例的成败尚未决定，但迄今为止恢复ilfc的过程仍有其独特的意义。

在中国民营企业的大规模海外并购中，如何揉合各方力量，设计一个风险小、结构稳定、收益大的交易方案，最终完成企业转型升级，是交易各方面临的巨大挑战。

交易来源

作为目标，Ilfc已成为美国国际集团(aig)在被中国财团接受之前决定摆脱的“负担”。自40年前成立以来，ilfc已逐渐成长为全球最大的两家飞机租赁公司之一，拥有近1000架飞机资产，业务范围覆盖全球数十个国家。

然而，在2008年的金融危机中，美国国际集团受到重创，并被美国政府拯救。危机过后，美国国际集团开始剥离其主要业务资产，以偿还美国政府的贷款。Ilfc就是其中之一。

p3创始人吴第一个联系ilfc进行销售。他毕业于剑桥大学，曾任花旗集团(Citigroup)子公司所罗门美邦(Solomon Smith Barney)的董事总经理，以及台湾富邦(Fubon)的首席财务控制策略官。2010年，美国国际集团出售了其在台湾南山人寿的股份。作为竞标者之一，吴参与了此案，并结识了aig高管，这成为后期“抓住”这一机会的基础。

2012年初，吴首先联系了美国国际集团的高管，达成了初步的收购意向。Aig对收购方的要求是“它必须有强大的实力为ilfc引入财务资源，它必须有空航空的背景，它必须能够持续经营ilfc。”

于是，吴开始在中国寻找合格的合作伙伴。此前，金融投资过新华人寿保险，因此吴和原新华人寿保险董事、后新华信托董事长翁显鼎也是“老朋友”。翁对此案表现出极大的兴趣，并将其列为个人"重点"项目。

然而，除了p3作为交易进口商和新华信托作为筹资力量外，该交易仍然缺乏具有空专业技术背景的参与者。通过此前对监管机构的访问，最终股东为Xi延安燕梁高科技产业基地的国家航空空产业基金被纳入收购方。

国家航空空产业基金成立时间不长，但它拥有航空空资源。其股东之一的银行家邵东亚(Shao Eastasia)和实际交易商的董事总经理孔野(Kong Ye)在投资银行业有着广阔的视野。

随后，在三方的碰撞和磨合之后，新华信托董事长翁显鼎成为该交易案的“领头人”。然而，这三个运营结构都是基金，没有明显实力雄厚的参与者，这显然不能满足卖方美国国际集团，而且必须涉及可以在国际上被称为的机构。

这已经成为交易的关键。因此，在香港上市的公司、拥有长期资本的新华人寿保险和总部设在香港、具有内地背景的工银国际都在视野之内。为避免相关法律审批，工银国际有意以自有资金形式参与，而非自有资金。

最后，由新华信托、p3投资、中国航空空产业基金和中国工商银行国际组成的财团开始前往深圳、上海和美国对ilfc进行详细的尽职调查，持续了几个月，最终在2012年12月敲定了协议。

根据上述接近交易的消息来源，该协议没有明确的筹资结构、任务分配以及后期相关业务的战略安排。“由于时间紧迫，各方只在尽职调查的基础上确认此笔交易是值得做的，ilfc对空有投资价值和改善，同时他们有信心能够完成此项目，所以他们签订了这样的协议。”

但在协议发表的当天，这篇文章开头的“紧急邮件”事件就出现了。

《全球企业家》的记者被多方证实，得到了不同的版本。首先，工银国际早期参与尽职调查的员工未能确认相关公司的内部流程，导致协议“被迫作废”。其次，在最后一刻，为了增强投资者结构对美国国际集团的吸引力，中国财团未经工行高级管理层批准，在公开协议中增加了“工行国际”的名称。

“这种做法类似于将生米煮成熟饭，但这已成为国有机构工行的一个禁忌。”一位与工行关系密切的消息人士表示，工行的一位高管甚至对此事“非常愤怒”。

但无论如何，当工银国际高级管理层就此事提出内部问题，工银国际公关部门低调披露没有参与此事时，交易的第一步就已经遇到了重大波折，也断送了工银国际参与此事的可能性。

各方筹集资金

在美国国际集团和中国财团宣布的协议中，新华信托、恒空产业基金和p3将承担80.1%的初始购股费用，而新华人寿保险和工银国际可能参与其余9.9%的购股。

在工银国际“出局”的情况下，新中国人寿变得极其重要。事实上，在新华人寿被列入协议之前，并购各方已经做了充分准备，并拜访了新华人寿董事长康典、新华人寿总裁何等高管。因此，新华人寿在签署协议后没有明确否认。

然而，这种股票购买的选择不具有法律约束力，因此后续情况的变化尚未确定。随着工银国际的退出，新华人寿投资委员会内部产生了很大分歧。一方认为此案值得投资，另一方则考虑交易完成的风险和对飞机租赁业务的不熟悉，使得后期难以对ilfc进行改革。

随后，该事件甚至涉及公司内部纠纷，交易被推迟提交新华人寿投资决策委员会，后续策略逐渐落到空身上，进一步加剧了交易的不稳定性。

为了筹集到所需的巨额资金，满足美国国际集团和被收购方ilfc提出的投资者结构要求，当时中国财团的首要任务是找到合适的、具有后续运营实力的投资者。

《全球企业家》杂志曾报道，2013年1月，三方财团经过协商最终达成的融资结构是空航空产业基金募集了10亿美元，其余股份由p3和新华信托募集。

在中国，只有银行、银行租赁公司和保险公司有能力运营数十亿美元的ilfc。因此，三方中的大多数在早期阶段访问了这些机构。

“融资租赁公司直接参与这个项目，在反垄断审批方面面临一些障碍。Ilfc在世界各地开展业务，如果它想完成收购，就必须通过几十个国家的反垄断审查。如果银行直接参与租赁公司，一些国家的反垄断审查可能需要更长时间，并威胁到交易的完成。因此，保险公司和银行是首选，而金融租赁必须以一种特殊、安全和干净的结构参与此事。”上述知情人士表示。

复盘ILFC收购案：蛇难吞象民企出海的挑战

据该人士透露，中国人寿保险(报价、咨询)、中国银行租赁和“一家具有超强航空空背景的公司”都进入了财团的视野，并开始在内部评估和参与此次交易。

据一位知情人士透露，中国人寿的投资评估未能通过风险控制有一个原因。中国人寿风险控制部要求本案涉及各方向中国人寿披露下一层的实际拟投资者结构，但由于各投资者的保密性，联合体无法提供，此事暂停。

然而，中国人寿资产管理有限公司的一些人士表示，该交易被拒绝，没有进入风险控制审查阶段。“使用保险资金的首要原则是稳定。过去没有涉足、容易进入又不容易离开的行业是海外。除非有国家战略背景，否则我们无法做到。”

此前，另一位知情人士曾向记者提供了一份材料，显示中国银行租赁部和三井住友银行的相关人员有兴趣参与交易的后续资产处置，并对飞机资产进行了实地调查。然而，最近证实，与中国租赁银行的合作意向由于“一些个人原因”而搁浅。

根据上述交易因素，具有“超强航空空背景”的公司很可能是中航工业的子公司，但迄今为止，尚未得到中航工业的积极回应。

肖建华进进出出

“除了公司，财团还咨询了中国资本市场上一些看不见的‘大兄弟’。这些看不见的老板对收购有一些兴趣，比如飞机租赁，这种收购对资产和公司都同等重视，但他们不太感兴趣。投资资产是有保证的，但投资公司经营良好，利润丰厚，而经营不善也可能造成问题。”上述知情人士表示。

此前，环球企业家报道称，持有新华信托71.2%股权的新产业投资有限公司是明日部的子公司，其实际控制人肖建华有意参与此次合并。新产业投资也经历了不正常的大规模增资，这似乎是为进一步投资做准备。但截至目前，2012年6月6日大规模增资完成后，新产业投资的注册资本并未发生变化。

由于过去资本市场发生的事件，肖多年来一直避免在海外生活。然而，自2011年以来，他的子公司发起了一场大规模的筹资活动，将所有金融机构的股份进行质押，以获得资金，为大规模海外并购做准备，这也引起了监管部门的关注。

在4月底接受《21世纪经济报道》采访时，肖建华承认自己“认识吴”，并对ilfc案“感兴趣”，但他是否会参与案“尚未确定”。环球企业家记者3月底从各种渠道了解到，由于一系列媒体报道，肖和他的明日部引起了监管部门的关注，并在交易中被迫退出。

萧被迫撤退有两个原因。一是他没有在交易中带来除资金以外的额外价值。

在交易双方中，p3investment是项目的进口商，而空航空产业基金有着深厚的空航空产业背景，在交易中扮演着专业技术提供商的角色，在后期的整合中也能发挥其国有背景的优势；翁显鼎，新华信托董事长，曾在国家计委(后更名为国家发改委)财务部和其他监管机构工作。他在监管机构有着广泛的关系网，擅长长袖善舞，这是此次交易获得监管机构批准的重要环节。然而，肖和新华信托是否能为此次交易提供足够的资金支持，却一直令其他各方心存疑虑。

复盘ILFC收购案：蛇难吞象民企出海的挑战

其次，在被监管机构发现后，CDB停止了支持平安保险并购的贷款。后来，知情人士证实，在监管机构的压力下，许多与明日部门有业务往来的银行停止向明日部门发放新贷款。这在一定程度上打击了明日部的继续参与。

不仅明天部门的贷款会受到影响，而且一些有意参与的国有企业也会受到这一因素的影响，从而影响后续并购的融资过程。

正是出于这个原因，交易双方明天会联合“强行收回”。鉴于新华信托与肖建华之间的明显关系，新华信托在此次收购案中的地位也大大降低。失去这一重要的资本资源后，收购者被迫开始寻找新资本的旅程。

内部分歧

在肖建华出局、新华信托被迫“降级”后，围绕这笔交易的一系列问题仍在继续。

肖传国走后，一个新的具有强大财务实力的交易方——民生银行(报价、咨询)推出的Xi航空空产业基金开始浮出水面。然而，与外界的猜测不同，民生银行参与这笔交易并不是通过民生金融租赁，而是直接通过民生银行总行。

“这笔交易可以通过民生银行运输财务部或投资银行部完成。除了提供信贷融资支持外，民生银行还可以通过自有渠道协助相关项目募集私募股权基金。”一位知情人士表示。

然而，这一说法并没有得到民生银行《全球企业家》记者的证实。

5月底，在美国的投洽会批准了这笔交易之后，本案的实际障碍只是中国的批准。

此前，国内出资人已向NDRC提交了审批材料，但该材料被延迟。因此，在3月底，中国财团决定将整个投资平台转移到香港，所有各方的资金必须由香港母公司收取进行收购，而有关参与者必须自行负责将资金转移到香港。这一安排使得交易速度不再完全取决于中国的审批速度。

然而，在随后的ilfc战略运作策略中，“各方开始产生分歧。”上述知情人士表示。p3investment的实际控制人吴公开向媒体表示，一旦ilfc成立，它将“立即在香港和美国上市。”

然而，一位飞机租赁行业的人士对记者表示:“在二级市场上购买一项资产，不经过任何操作就出售，当然很容易，但这并不是一个好的并购方式。事实上，这是因为它缺乏对投资者的能力和说服力。”“如果这能解决问题，为什么美国国际集团在两年的首次公开募股后没有取得成果？还得被收购吗？”

然而，交易的另一方——航空公司空工业基金并不排除将“ipo”作为退出渠道，并同意交易的“速度”是项目成功的一个非常重要的因素。然而，航空公司/工业基金更喜欢在处理之前使用一些资产处理和操作来提高ilfc的运营效率和利润。“这种策略需要时间，需要有导航/资源和背景的人来管理。”上述飞机租赁业内人士表示。

复盘ILFC收购案：蛇难吞象民企出海的挑战

然而，问题是，在M&A谈判开始时，ilfc的核心团队已经大规模撤离。尽管中国财团可以通过薪酬激励留住剩余的ilfc高管，但这些人能否继续出色地运营ilfc仍令人怀疑。一旦这些人也“无能为力”了，在国内航空租赁领域，空能够经营全球飞机租赁企业ilfc的人才队伍就更少了。

这一差距的扩大为后来空航空工业基金的退出和民生银行的退出铺平了道路。

事实上，按照最初的交易流程，3月底，美国国际集团与中国财团就第一笔10%存款的具体支付计划达成一致，后续资金在4周内到位。然而，在6月1日(接近首付底线)之前，空航空产业基金已经在内部转让了其在这笔交易中的权益，将不再正式参与。与恒生空工业基金合作的民生银行没有参与这笔交易。

因此，在5月30日的付款期限之前，中国财团未能支付定金，aig被迫作出公告，交易案面临第一次“死亡”威胁。

然而，五天后，中国财团神奇地筹集了近5亿美元，成功地交付了10%的首付款，并使交易案件重新回到正轨。然而，这种努力并没有在很大程度上影响交易的趋势。事实上，在另一个资金实力雄厚的交易方离开后，后续90%的资金仍然是一个巨大的负担。

在接下来的两个月里，在连续两次延期之后，事实上，截至7月30日，没有人能确定支持此次收购的巨额资金来自何处。

持续贬值

面对中国财团的一再食言和内部分裂，aig和ilfc在相当长的时间里都表现出惊人的“耐心”和“宽容”。在庞大的跨境M&A，这种罕见的高态度与自M&A谈判开始以来，ilfc的资产质量持续恶化密切相关。

或者，正如一家国内银行的一家金融租赁公司的高管所说，对于aig和ilfc的高管来说，以原价完成并购将是最具成本效益的选择。否则，“精明的香港和美国市场投资者可能会给出一个不断贬值的ilfc。”价格有多高？”

根据ilfc提交的最新监管文件，截至2013年第一季度，ilfc主营业务收入为10.14亿美元，同比下降9.7%。这也直接拖累了ilfc今年第一季度的总收入达到10.62亿美元，同比下降8700万美元，净利润同比下降近50%。

更直观地反映ilfc资产质量下降的是ilfc机队规模的缩小和平均机龄的进一步提高。截至2013年第一季度，ilfc拥有的飞机数量已从中国财团启动M&A谈判前的934架降至目前的919架。

在谈判开始前的2012年第一季度，ilfc的机队平均年龄为7.9岁，这在空航空租赁行业被视为罕见的“老机队”。然而，到2013年第一季度，ilfc飞机的平均使用年限达到了新高，达到了8.4年，超过9年的飞机数量占了总机队的近一半。

“一切都是为了花钱，购买新飞机的速度远远落后于旧飞机的折旧速度。旧飞机的维护成本和燃油消耗都远远大于新飞机，这反过来又进一步增加了成本，减少了空的利润空间。”一家大型国内航空公司空公司的副总经理说。

危险和泄漏与持续的雨天同时发生，ilfc也参与了去年底印度空翠鸟航空公司的破产案。空翠鸟航空公司在破产前，从ilfc租赁了六架客机。尽管后来ilfc成功地终止了与空翠鸟航空公司的租赁合同，但只有一架属于ilfc的客机获准离开印度，另外五架客机被空翠鸟航空公司的债权人扣留，成为不良资产。

事实上，ilfc也很清楚加快采购新飞机的必要性。然而，对资金的持续渴求和去杠杆化风险控制操作保持了ilfc双升的总负债和负债成本，这不仅使ilfc在采购新飞机方面“无能为力”，也给ilfc盈利能力的逆转蒙上了阴影。

根据ilfc的一份公司文件，截至今年第一季度，ilfc已经制定了一个庞大的计划，计划到2019年购买并交付243架新飞机。包括100架空中型巴士a320neo系列飞机、20架空中型巴士a350飞机、74架波音787梦幻客机和49架波音737-800飞机。

自2009年以来，ilfc的负债总额从290亿美元持续增长，2012年超过320亿美元，达到峰值。2013年第一季度，尽管有所下降，但仍保持在320亿美元的水平。Ilfc借入更多的钱来“借新还旧”，支付不断上涨的飞机维护费用，但很少投资购买新飞机。

同时，随着ilfc用中长期债务替代部分短期债务，ilfc的加权平均债务成本从2008年的5.03%上升到2012年的6.09%。

根据ilfc的最新计算，一旦债务利率增减100个基点(即1%)，ilfc支付的债务利息也将增减2.42亿元。根据这一计算，从2008年到2012年，加权平均债务成本的变化也直接导致ilfc的利润被挤压了约2.57亿美元。

一旦ilfc被aig出售，信用评级可能会进一步降低，相应的融资成本也会进一步增加，由此产生的“持续贬值”是不言而喻的。“ilfc的信用评级在很大程度上取决于母公司aig的支持。如今，正在发生变化的中国财团甚至没有信用评级。一旦他们接手，他们只会承担更高的债务成本。”前述金融租赁公司高管表示。

值得一提的是，2013年第一季度，ilfc的销售和运营费用比去年同期增长了近1400万美元，其背后的原因是“为防止ilfc的销售造成员工流失，制定了长期薪酬激励计划。”

未来不确定

在美国国际集团被迫再次宣布收购ilfc的出资人未能按时交付90%的后续收购资金后，美国国际集团变得强硬起来，并宣布正在“继续谈判”，但正在为“在美国市场首次公开募股”的可能性做准备。

与此同时，面对媒体提出的如何处理前期已经提交的保证金的问题，aig发言人表示:“我们将依法主张我们对保证金的权利。”

这种态度让市场怀疑交易是否已经失败。然而，中国财团的负责人、新华信托董事长翁显鼎却对这一传言表示，“定金已经付了，你怎么能不说一声就走呢？”

中国财团于6月5日向美国国际集团支付了“首付款”，总金额约为4.2亿美元。在合并的情况下，被收购方需要检查相关的财务报表，组织需要聘请一名财务顾问来处理收购建议。通常，它需要一定的“保证金”作为补偿，如果交易没有完成，它将被用作“分手费”。

根据对上述飞机租赁行业的分析，现行的M&A协议对付款和存款有法律限制。这一系列条款通常包括审批、交易对手的履约条件、回收条件等。此次收购的中国财团的顾问瑞士信贷(Credit Suisse)也是一家国际知名的投资银行，“我相信它不会犯非常低级的错误。”

事实上，保证金并没有支付给美国国际集团，而是由第三方代收机构执行，这是为了防止美国国际集团实际占用资金。

虽然保证金可能不是“分手费”，但上述飞机租赁业人士表示，就法律实务而言，给被收购方的保证金仍可全部收回，“我从未见过任何一家”，而且“如果交易失败，aig与中国财团之间的跨国法律战将不可避免。”

"这次收购还没有成为死胡同。"上述对封闭式交易者的分析。在这种情况下，由于剩余的中国财团已经支付了近5亿美元，它一定会战斗到死，以获得足够的资金来完成这个案件。美国国际集团并不乐观。“在飞机租赁行业，ipo不是最佳选择。如果美国国际集团现在将ilfc上市，其估值在并购中可能会打折扣。此外，首次公开募股不可能发行80%的股份，美国国际集团最想实现的目标也不能通过撤资来实现。

复盘ILFC收购案：蛇难吞象民企出海的挑战

“ilfc出售的决心足够大，否则它不会被推迟这么多次。现在的关键是中国财团能否筹集到资金。”知情人士表示。

《环球企业家》记者通过各种渠道证实，新华信托和恒生空产业基金将在几天后联合发布公告，宣布恒生空产业基金和新华信托“由于一系列战略分歧”已经离开中国财团，剩下的谈判“将由p3单独进行”

P3:通过谈判将交易推迟一段时间没有悬念，核心问题仍然是能否获得足够的资金。这个案子需要将近40亿美元，尽管很少有外资机构。

“吴永辉(吴)是一个非常聪明的人，有很强的人脉。我认为他仍然可以有所作为。”前述知情人士表示，“虽然国内机构可能不太容易，但在香港，不仅有中资机构。如果可以找到外国机构来支付，那么这笔交易还是有意义的。”

不过，上述飞机租赁业人士表示，在过去几年里，所有应该访问ilfc的人都去过，中国的工银租赁和外国的汇丰、花旗、摩根大通和高盛都去过，他们没有啃过这块硬骨头。后期从外资机构筹集资金有很多困难。

“许多国际知名机构对ilfc没有信心。对于一个迄今一直被隐瞒的中国财团来说，想要“吃大亏”有点自大。”上述金融租赁公司的高管表示，“不管最终的并购结果如何，中国财团对ilfc的竞争至少提醒了资本市场的一些参与者。”虽然资本雄厚的融资租赁行业可以很快实现较大的资本周转率，但这一行业的高专业门槛可能会使人们在计算后“难以自拔”

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