美国资产证券化的启示-零度新闻网

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随着我国利率市场化的不断推进，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配的问题出现。与此同时，巨大的信贷存量和日益严格的资本约束需要通过资产证券化来盘活存量。这种情况与美国20世纪70年代的情况有些相似:当时，在美国住房市场快速发展的早期，金融体系中积累了大量的长期贷款，金融机构的资产和负债严重错配。面对经济滞胀，美联储启动了利率市场化改革。

美国资产证券化的启示

然而，在改革过程中，信贷机构的流动性存在严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险，继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。经过40多年的发展，资产证券化产品在交易结构、基础资产和定价方法上逐渐成熟，成为20世纪最重要的金融产品创新之一。为了给国内资产证券化提供参考，记者采访了本报专家委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松，请他梳理一下美国资产证券化市场的发展脉络。

美国资产证券化的启示

记者:美国资产证券化产生和发展的驱动力是什么？

巴曙松:美国资产证券化产品的出现和发展与房地产市场融资密切相关。长期以来，美国政府在住房贷款方面给予购房者优惠政策，极大地促进了房地产市场的发展。随着适龄人口的增加，金融机构不再能够仅通过吸收存款和转移信贷来满足日益增长的贷款需求。20世纪70年代，以美国储蓄和贷款协会为代表的金融机构长期面临着资产和负债不匹配的问题。随着利率市场化的不断推进，这些机构的资产负债错配进一步扩大，流动性风险加大。储蓄和贷款协会支持美国房地产市场的公共职能要求它为居民提供住房贷款。为了解决错配带来的操作困难，他们将未到期的长期贷款打包出售，由此产生了最早的资产证券化产品，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

美国资产证券化的启示

记者:美国资产证券化在振兴资产和解决房地产资金矛盾方面发挥了什么作用？

巴曙松:资产证券化通过市场化的方式改变了资产负债表期限，提高了金融体系的稳定性。以储蓄贷款协会为例，其资产方主要是住房贷款，资产期限最长为30年；负债方是居民的一般储蓄，负债期从本期到几年不等。这种期限错配不仅增加了非金融部门的福利，还威胁到金融体系的稳定。储蓄和贷款协会打包出售长期抵押贷款，缩短资产期限，提高偿还高流动性债务的能力；非银行机构通过购买不同等级的资产证券化产品来调整其资产和负债期限。例如，养老金和保险公司等长期机构可以选择持有住房抵押贷款支持证券，直到到期。银行与非银行机构资产负债表期限匹配程度提高，金融体系稳定性增强。资产证券化在提高市场融资效率和促进政策目标实现方面发挥了重要作用。

美国资产证券化的启示

记者:美国资产证券化对其金融市场有什么积极影响？

巴曙松:蓬勃发展的资产证券化不仅振兴了信贷资产，促进了房地产开发，也为金融市场注入了新的活力。大量资产支持证券产品的发行丰富了金融基础产品的种类，为金融业提供了新的业务蓝海。目前，美国资产证券化市场的规模可以与公司债券市场相媲美。

投资银行是主要受益者。投资银行负责协调法律、会计和税收之间的关系，并在资产证券化产品的设计创新中发挥关键作用。对资产证券化市场产生革命性影响的资本市场管理产品是由所罗门兄弟公司和第一波士顿公司于1983年为房地美创新设计的分级产品。cdo产品出现后，大量的证券公司和基金公司将他们的债券打包出售给cbo。在上世纪80年代以“垃圾债券”业务闻名的德雷克塞尔·伯纳姆·兰伯特是这类业务的先驱。通过评级，他们设计了基于一系列非投资级垃圾债券的aaa级产品。

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除了产品设计，投资银行还扮演承销商的角色，对资产证券化产品进行定价和承销。一级市场承销收入是证券公司参与资产证券化产品的最直接收入。20世纪90年代，资产证券化产品的承销约占债券总承销规模的30% ~ 40%；进入21世纪后，这一比例一度上升到67.9%；受金融危机影响，资产证券化产品的发行规模大幅下降，承销比例也下降至2010年的10.4%。然而，随着近年来金融市场的复苏，资产证券化产品的发行和承销规模开始上升。2012年，摩根大通在美国排名第一，资产证券化产品的承销规模为281亿美元，占市场的14.9%；巴克莱、花旗和美国银行紧随其后，市场份额超过10%。

美国资产证券化的启示

记者:美国资产证券化市场的发展对我们有什么启示？

巴曙松:首先，资产证券化是美国支持房地产融资和解决贷款资金来源问题的方式。资产证券化是实现长期贷款资产的最佳选择。其次，利率自由化是资产证券化兴起的催化剂。第三，信托法律关系的创新和完善是美国资产证券化大规模发展的必要条件。由于早期的法律不允许对信托型特殊目的公司的资产和收益进行管理，因此最初的住房贷款证券化产品采用了“转售”的形式，期限配额极不稳定。为了克服这一缺陷，由一系列转卖证券担保的普通债券产品首次出现在市场上，成功绕过了特殊目的公司，实现了现金流分级。随后，立法得到促进，允许住房贷款偿还的现金流量重新分配。随着基础资产的范围不断扩大，允许积极管理资产池的债务支持证券已经出现。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，而新的产品设计要求反过来又促进了立法的不断完善，二者相辅相成，是推动资产证券化产品大规模发展的重要因素。

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最后，投资银行的不断创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价和风险方面更容易被投资者接受。现金流不稳定是困扰资产证券化产品投资者早期的主要问题。为了克服这一缺陷，所罗门兄弟公司和第一波士顿公司创造性地采用了多级分层设计，这对资产证券化的发展产生了深远的影响。20世纪80年代末，华尔街推出了能够积极管理基本资产的债务支持证券，从而将资产池从简单的住房贷款扩大到现金流稳定的各种金融资产，如债券。此外，为降低赎回风险，一般在产品发行前安排债券保险等外部信用增级措施。投资银行的不断创新为市场提供了多样化的收益和期限组合，满足了不同投资者的配置需求。

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