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今天，我很高兴有机会与北京大学的年轻校友讨论一些投资理论。我一直对投资理论的研究感兴趣。我是在1995年进入这个行业的，从交易员到基金经理再到我自己，我仍然有很多感觉和经历。
投资是一项非常艰难和孤独的工作。投资体系庞大而复杂，就像一片巨大的森林。我们会用一生的时间研究它，并发现有很多东西值得探索。我做这个已经很多年了，一直在思考，但是我从来没有做过系统的总结。今天，我也感谢你们给我这个机会思考一些主要投资领域的理论框架。
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三.公司运营分析
(a)公司的性质:价值和执行
在我看来，一个公司就是它的价值观和执行力。价值观，我理解三点:第一，它的愿景，它想成为什么样的公司，第二，它如何定义它与员工的关系，第三，它如何定义它与客户的关系。这些都是价值观。
举个例子，万科，一个我熟悉的公司。它的愿景是成为一家纯粹的住宅公司，至少到2008年，然后做一些调整，做一些商业地产。此外，它希望成为一家受人尊敬的公司，其整体住宅设计和质量，尤其是物业管理，都做得很好。
它如何对待员工？它邀请盖洛普公司每年进行一次员工满意度调查，调查结果总是很高。它有一种非常尊重员工的文化，希望与员工一起成长，经常做培训，给员工良好的待遇。与客户的关系如何？我买了万科的房子，我认为万科的物业管理在行业中遥遥领先。它的服务理念和对居民的承诺真的很特别。因此，它不仅有价值，而且真的有价值。虽然我几年前卖掉了它的股票，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。
问一个普通人他的人生哲学是什么。他不知道，甚至认为这是自找麻烦。只有最优秀的人，他才会认真思考和总结，他有一套完整而清晰的与人打交道的哲学，这就是他所做的。公司也是。
执行力包括:第一，奖惩晋升机制；第二，质量管理；第三，客户关系管理；第四，研发创新机制。
(二)选股标准
1.壕沟
我只有一个指标来评价公司是否优秀和强大，那就是巴菲特常说的护城河，以及它有多深。此外，我认为没有必要根据第二个指数来判断。没有比这更重要的了。护城河通常源于专利技术、服务质量或产品质量。英特尔的护城河是技术专利，万科的星巴克的护城河是服务和质量。很难形成一条深沟。
研究公司看着它的报告，只是研究的一小部分。感受它的价值和评估它的护城河的深度并不容易。公司的“软”东西比“硬”东西更重要。企业管理非常复杂，变化很快。从这个意义上说，我认为公司基本上是不可预测的。从长远来看，有着深深护城河的公司总是会给人们带来惊喜；浅壕沟的公司会带来坏消息。如果你选择一个公司，它有一个好的团队和一条很深的护城河，它会做的。预测其余的事情是浪费你的时间，但是你可以跟随它并观察它。
2.三个标准
首先，善待顾客。对于消费者公司来说，我们必须关注消费者对其产品的满意度，以及投诉机制是否顺畅。这非常非常重要。只有客户满意度高的公司才值得我们学习。如果顾客对这家公司的产品不满意，不管财务数据有多好，都是没有用的。
第二，善待员工。在一些优秀的公司，员工对公司的满意度非常高。他们将为成为公司的一员而自豪。像万科一样，如果毕业生能进入万科-黄埔军校的房地产行业，他感到非常自豪。在互联网行业，如果你能去腾讯或百度，这位员工也很自豪。去这家公司不容易。他证明了自己是优秀的，他愿意为这个公司做点什么。我经常问他们员工的工资和收入水平，晋升是否主要是内部产生的，是否每年都有一定的淘汰，他们在工作中是否有成就感。要理解这一点，你必须接触公司的各个层面，包括高中和低年级。要了解员工的士气，最好的方法是询问一线员工，看他们是否满意，士气是否高昂。如果他们批评公司，他们应该小心。我们应该深入公司，与各级员工建立一些私人关系。
第三:产品创新。在超市里，看看公司是否经常推出新产品并销售得很好。如果你是招商银行的股东，经常去他们的网点看看他们的服务是否好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看有没有很酷的新功能，然后和其他公司的产品进行比较。你必须亲自体验。商业竞争过于激烈，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。
最好的消费公司的产品不仅仅是一种产品，而是一种生活方式。如果我们有幸遇到这样的公司，我们可以制定长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》被美国中产阶级阅读，并认为它是地位的象征。看看凤姐。她读《故事会》和《老友记》，这表明她有很高的品味和渊博的知识，这也是身份的象征。当你坐在星巴克，你会觉得自己像个小资产阶级。当然，腾讯的产品因为最近与360的争斗而名声不佳。你会看到许多年轻人生活在qq上，谈论qq，玩qq游戏，qq 空房，qq秀，听qq音乐，偷瓜菜等等。当它成为一种生活方式时，你会发现它特别粘。
如果一个公司的产品有这样的特点，它往往有机会成为一个伟大的公司。如果它的产品能达到一定程度的垄断，那就更好了。让我们以腾讯为例。这一次，它的声誉严重受损。但是尽管你不认为它是好的，每个人最终都会使用它。垄断是一件好事。虽然你不满意，但你找不到可以替代的东西，就用它吧。企业总会有一些失误和不景气的时候，垄断产品总会保持与客户的关系，有很强的抗风险能力。当遇到好时光时，它会比任何对手长得都快。因此，当遇到垄断企业时，市场会给出很高的溢价。三一重工(报价、询价)和中联重科(报价、询价)等企业基本上垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价和议价能力。对于投资而言，垄断是一件好事，也是一个重要的战略投资目标。
(3)公司的生命周期
我把公司的生命周期分为初始阶段、成长阶段、平台阶段和衰落阶段。对不同时期公司的长期投资会产生完全不同的回报。当从一开始投资时，有必要建立一个框架，它处于哪个阶段。我最喜欢投资的公司是一家成长中的公司，它已经脱离了起步阶段的危险，公司的业绩也开始大幅增长，所以我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司不值得长期投资，最多只有一些周期性的交易机会。
在整个生长期，我将其细分为高速生长期、稳定生长期和缓慢生长期，然后进入平台期。我先给你介绍一下这个概念，然后我们以后讨论公司的估值时再和你详细讨论，这个估值和股票的买卖点有关。
那么，我们如何判断公司处于什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可以从四个方面来判断:第一，它取决于市场容量，有时它取决于细分市场的容量。韦尔奇有一个“最好的”战略，这意味着在市场上最好的之一；其次，看看核心产品的市场份额。如果份额已经很高，就意味着成长起来更加困难。如果相对较低，绩效增长的潜力将更大；第三，它取决于公司的新产品储备；第四，这取决于其M&A战略，尤其是对科技公司而言。
(4)巴菲特的遗憾
巴菲特经常谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，很少谈论公司处于什么样的增长周期，甚至误导许多中国投资者。事实上，自1998年以来，他的股票投资非常普遍，唯一成功的投资是中石油和比亚迪(报价、咨询)，但与他管理的基金规模相比，金额并不大。1998年之前，他进行了非常成功的投资，如吉利剃须刀、可口可乐、盖科保险、西施糖果、美国运通信用卡、富国银行等，这些都是消费类公司，无一例外，都处于相对高速增长阶段，股价都上涨得很好。1998年后，也许他的公司太大了，或者他太老了，以至于他几乎不能体验一些新产品，而且他对消费品的敏感度不够，所以很难重现当年的神话。现在他投资了很多能源和公用事业公司，这些公司的增长能力肯定不会很好。因此，当我们学习巴菲特的选股时，我们指的是在1998年之前学习他的选股，而不是现在。一个公司，即使它的护城河很深，它的管理团队也是优秀的。当它已经过了成长期，进入了平台期，从长远来看，它给你的回报往往并不理想。万科是一家非常优秀的公司，我非常欣赏它，但是也许最好的成长时期已经过去了，所以它可能不是一个好的投资品种。
四.公司估价
(a)买卖点
巴菲特一再强调“安全边际”。只有当一家好公司以更高的折扣购买时，它才能有安全边际和良好的回报。如何评价公司？他提出了一个在理论上普遍适用的现金流贴现模型。它要求预测公司未来五到十年的增长率并计算其未来的现金流，然后根据合理的折现率计算公司今天的价值。例如，该公司现在每股价值10元，当它跌到5元时，买下它；当它将来涨到20元时，它就会被卖掉。由此可见，这种模式不仅是一种估价体系，也是一种操作模式。
但是我发现根据这个模型进行评估和操作非常困难。
首先。我们很难预测公司未来五年或十年的增长率，也很难判断折现率，因为理论上折现率与利率有关，理论上利率与通货膨胀率有关，所以很难判断通货膨胀率。由于计算时间较长，且增长率或贴现率略有调整，因此计算出的估计值会有很大差异。研究买卖点，哪个价格值得买，哪个价格可以卖，比研究公司价值更有意义，更有可操作性，更符合股市波动的特点。
这是否意味着我们根本不关心主流估值模型？不，这些模型的假设是合理的。我们需要知道市场的共识是什么，然后我们可以用它来发财。我之所以说所有估值都不可靠，是因为我知道市场上几乎所有的模型，而且这些模型存在一些重大缺陷。这样，我们可以更好地判断买卖点。
(二)市场上主流的估价方法
1.增长估价
首先是增长估值，它可以分为两类:一类是对增长缓慢的公司的估值，另一类是对增长迅速的公司的估值。有一个被称为“戴维斯双杀”的模型来评估增长缓慢的公司。你以相对较低的市盈率收购一些增长缓慢的公司。例如，如果你以10倍的市盈率收购一家公司，它的年增长率并不高，只有10%。三年后，市场认为其增长相对稳定，因此其合理市盈率从10倍提高到13倍。你的回报率是1.1*1.1*1.1*1.3，收入超过70%。这个模型可靠吗？这是意见问题。我对此表示怀疑。对于一些相对稳定的公用事业公司来说，产能扩张导致增长缓慢可能有一些原因。找到它。
对于一家发展相对较快的公司来说，情况会更加复杂。实际上，它的波动性会很强，价格很容易大幅波动。谈论所谓的估值基本上没有意义。我们想讨论以下问题:
(1)卖点
我已经介绍过，一个公司在成长期可以分为高速成长期、稳定成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我仔细研究过，在高速增长的后期，或者在稳定增长的中后期，市场会给公司一个很高的估值，市盈率会很高。在高速增长期结束时，市场通常会给它一个难以置信的市盈率。
我们可以看到，在2001年，互联网股票泡沫就这样破灭了。一些互联网公司以前可能以每年400-500%的速度增长。市场认为这一比率可以持续很长时间。没有任何利润的公司也可以天价出售，这当然是一个很好的卖点。经过高速增长期，到稳定增长期，在中后期，市场给他的pe会略有下降，但仍能保持相对较高的估值水平，这也是一个很好的卖点。一旦进入缓慢增长期，价格将大幅下跌，其pe水平将大幅下降。
此外，当它不能上涨时，它也是一个卖点。如何解释这个问题？我们经常想知道公司现在怎么样，公司的目标价格是多少。如果有一天，发现它不能上升，各种好消息都出来了，它就不会上升。那么现在的价格是多少，那么它的价值是多少。不要违背市场。这个道理听起来容易，但做起来不容易。
(2)买一些
当一家好公司遇到困难时，这是最好的购买机会。这是一个很好的买入机会，要么是因为股市大幅下跌，要么是因为行业遭遇低潮，要么是因为公司遭遇坏事，导致价格大幅下跌。
巴菲特说，熊市是投资者的好朋友。每次股市大幅下跌，都是一个好的买入点，所以我们应该非常高兴，而不是皱眉头。当他收购美国运通时，公司刚刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并没有影响公司的长期核心竞争力，所以他购买了更多。那年我也买了万科。2005年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场受到惊吓，一路暴跌，股价下跌到令人难以置信的地步。这种机会太难得了。
此外，下跌的时候就是买入的时候。例如，在2008年10月，当金融动荡非常严重时，香港股市从32，000点一路暴跌。当时，pe是25倍以上。它会落在哪里？是20000吗？一万八千？不，当它降到10600点时，市盈率是6.3倍，这是不可思议的。腾讯当时从70多块降到了40块，一度降到了35块。根据当年的表现，当股价跌至40元时，市盈率约为23倍，仍是香港乃至全球最贵的股票之一。它还会掉下去吗？为什么不能降到20元，10元？如果降到10元，它的市盈率是6倍，这与市场相似。事实上，如果你不能跌倒，那是最好的地方。说起来容易做起来难。冷静地分析公司的业务是必要的，需要更多的勇气。
(3)与宏观层面的相关性
一些公司的业绩与宏观水平高度相关，一些公司的业绩与宏观水平弱相关，一些公司的业绩相对中性。对于关系密切的公司，我们应该在判断买卖点时下定决心，耐心等待周期的顶部或底部区域。对于关联度较弱的公司，我们更了解公司本身的基本情况，而不是过于关注宏观方面。有很多课。例如，一些消费公司与宏观经济的趋势不太相关。很多人等啊等，总是想在宏观水平最差的时候买入，这样会错过很多机会。因此，我们应该从一开始就建立一个框架来判断公司与宏观层面的关系。
(4)对巴菲特的误解
许多人认为巴菲特在购买股票后是“长期持有，从不出售”。巴菲特曾经说过:“如果你不想持有公司10年，就不要持有10分钟。”真的是这样吗？从20世纪60年代到2008年，根据现有数据，巴菲特投资了200多家公司，其中只有22家公司的持股时间超过3年。可以看出，护城河的深度需要经常评估。一旦公司运作出了问题，就必须离开。或者如果你认为未来空的增长空间有限，你也应该发货。巴菲特在2007年赚了五六次，卖掉中石油就是一个很好的例子。
2.重组估价
重组估价不是我的研究对象。但是我想你可能会感兴趣。我给大家推荐一篇文章，大家都可以百度一下。李xx展望' 99股市:谁是重组的大黑马？他是我以前的同事，在1999年写了这篇文章。他有严谨的思维。经过仔细分析，他筛选出了20多家公司。事实是，他推荐的20多家重组公司基本上都是未来一两年的超级黑马。到目前为止，我认为这是一篇非常精彩和深入的文章，我们可以借鉴他的选股思路。后来，他做了自己的私募，他做得很好，收获很大。因此，我认为一个人的财富与他的深度直接相关。
3.相对估价
还有相对价值，这不是我研究的重点。一个朋友碰巧是分析师，有时会向我寻求建议，所以我帮忙总结了一下。我相信这里的很多人可能经常会发现操作的热点，也可能会感兴趣。所谓相对估值的特点是不关心公司的质量，而是关心公司能否在中短期内上升。它是目前证券公司和基金的主流估值方法，注重资产配置、板块轮换和博弈。当然，他们也做基础分析，但这不是最重要的。其核心是敏感性分析，即对商业指标、产业政策、经济指标(利率等)进行敏感性分析。)、资本偏好等。我在这里自我介绍，希望能为大家打开一些思路。
(1)总结一个行业中几种类型公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心业务指标是什么。对于一个特定的公司来说，业务数据中的哪些变化可能会对其业务产生重大影响。例如，连锁店和百货公司最重要的经营指标是不同的。房地产公司的土地储备和土地成本对业绩有很大影响，对股票价格的影响也很敏感。对于网络游戏公司来说，arpu值和平均在线人数是非常敏感的。当这些经营指标出现较大变化时，你需要非常认真地关注它们，这可能会导致股价大幅波动。
(2)行业政策对公司经营业绩的影响。例如，行业标准、出口退税和税收政策的变化将对公司产生影响，哪些公司会受益，哪些公司不太好，他们应该提前做好功课。
(3)宏观经济指标，如加息对公司的影响。简而言之，它对高负债率企业的影响更大，对低资产低负债企业的影响较小。
(4)资本偏好的敏感性。给我举几个例子。首先是市场价值。市值较小的公司更容易受到基金的青睐。在中国，中小板和创业板的估值高于一般a股公司。我认为这是可以理解的。市场价值很小。我认为这是一件合理的事情，但它不能太高；第二是机构职位的比例。如果一家机构持有的股票比例已经很高，股价就很难再次上涨。如果仓位比例相对较低，就很容易跑出黑马；第三，当市场反弹时，行业中估值相对较低的公司更容易受到资金的影响；第四，有代表性的新公司的首次公开发行，其定价将影响类似的上市公司，等等。
(5)一些公司经营状况不佳，股价很低。这些公司通常是高度敏感的公司。其操作的轻微改进可能会对其性能产生重大影响。还有一些重组、收购和资产注入的可能性，这使得它很容易成为一匹黑马。
(6)密切关注公司增发和回购。
(7)注重管理激励。公司业绩很容易被操纵。我们应该仔细研究管理激励的具体条款。它可能会指导公司未来的表现。
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六.投资领域
像人类一样，投资有不同的领域。巴菲特的境界很高，山停了，所以我们应该有信心去看斯奇。
一天，当我读《庄子》中的“我的技能”时，我突然意识到我们通过投资所能达到的境界和我的技能没有什么不同。“熟练和熟练”的故事很精彩。温想和我谈谈他解决奶牛的技巧，以及为什么他的水平这么高。听完之后，温惠均说:“好，我要保持健康，当我听到我的技能。”
垦丁说，开始屠宰牛的时候，“只有牛”，三年后，“没有整头牛”；在刀下，“根据正义”，“因为它是”。我的理解是，每件事都有它的背景，每个重要的节点都应该仔细掌握，它的规律也应该掌握。例如，投资是一件非常复杂的事情。宏观方面、波动性、公司运营和估值体系都非常重要。我们应该综合考虑，发现规律。普通屠夫在一个月内屠宰牛并换刀。优秀的屠夫会在一年内宰杀牲畜并更换刀，因为他们总是不停地砍，当然刀很容易折断。我的生活是不同的。我已经19年没换过刀了。
他说，“人与人之间有一段空隙，但刀刃不厚；没有厚进的房间，就没有恢复的空间。”。他没有把骨头和关节砍成一圈，而是用一把很薄的刀在“房间”(空间隙)里游荡，所以他自然很舒服。
我的理解是，投资是一项孤独的工作，常常是对自己灵魂的折磨，会遇到很多困难。股票价格的涨跌也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们应该努力寻找一些大趋势，包括宏观层面，或公司管理层面，在困难堆积如山的广阔未来找到一条平坦的道路，尽可能避免一些非常痛苦的选择。在垃圾堆里很难找到金子；总的趋势很糟糕。对一些聪明人来说，在火中直跳并反弹是不容易的；巴菲特的一位非常聪明的朋友沃尔夫曾经教导巴菲特:“沃伦，如果你在一堆金子中找到一根金针，那么找到这根针不是更好的选择。”但是环顾四周，到处都是戴着放大镜寻找这根针的聪明人。简而言之，我们应该赚一些轻松的钱，而不是一些辛苦的钱。容易赚钱，容易赚很多倍。挣钱很难。尽管我们努力工作，付出了很多，但挣钱还是很难。
“举起刀来，看着它，充满雄心壮志”是一种很棒的感觉。那些对投资感兴趣的人，让我们一起努力达到熟练和熟练的境界。
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