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拖延正在拖延改革。本周，在公开市场操作中暂停回购和黑龙江的稳定增长是推迟改革的迹象。
如果黑龙江的稳定增长模式继续下去，如果国有企业效率低下但可以获得廉价信贷配给的问题没有根本改变，当杠杆率达到峰值时，这一问题只能得到解决。
一种信任:经济支持
至于中央政府支持经济的意图，信号相当明确。新华社6月5日连续发表三篇社论，明确指出“李克强经济学”的概念制造了刺激与改革对立的舆论假象，证明微观刺激有理的意图显而易见。6月6日，国务院总理李克强在中南海召开的经济工作座谈会上，不再强调增长目标的灵活性，而是重申要落实全年经济社会发展的主要目标和任务。
房地产投资远未见底，因此更难实现年度经济目标，基础设施投资需要更加积极。因此，我们认为更强大的微刺激越来越近。(参见“第三波微观刺激:政策越来越广泛，永不后悔”)
CDB已经被批准建立一个住宅金融部门，总理的老部门陈已经接管了住房和城乡建设部。一系列信号表明，工棚改革将在今年下半年加速。棚户区改造可能成为微观刺激的重要起点。
外汇大潮已经退去，定向宽松逐渐成为基础货币的主要渠道，已经具备了定向支持脱困改革的条件。考虑到积极财政政策的挤出效应不利于降低实体经济的融资成本，央行通过有针对性的宽松政策向特定金融机构提供血液，为住房融资购买特殊债务的可能性正在增加。
作为对冲经济下行压力的一种手段，能源消耗变化的根本原因是，中央政府仍有空的杠杆空间。从中国经济各部门的股票债务来看，地方和企业的债务比率偏高，而居民和中央政府仍然对空.有杠杆作用建立住房金融专项债务可以将地方和企业部门的部分杠杆转移到中央政府，并为空提供缓解债务存量风险的空间。
第二次延迟:随着时间改变空房间
中国债务快速扩张的主体是企业部门(主要是国有企业)和地方政府。债务扩张的机制是:金融危机导致出口萎缩——地方和国有企业债务扩张对抗经济低迷——太多无效投资项目无法转化现金流——借新贷旧以保持增长压力导致地方和国有企业融资需求大幅增加——利率不敏感和刚性赎回导致银行绕过监管，为地方和国有企业输送非标准输血——债务进一步扩张
经济转型和改革的核心是什么？新经济在扩张，旧经济在萎缩。旧经济的存量债务被新经济总需求的扩大所消化。地方政府和国有企业对神话的高融资需求和刚性支付导致银行继续给上述无效部门输血。从这个角度来看，我们需要打破无效部门刚性支付的神话模式，通过地方和国有企业的违约引导整个信用体系的价格重估，快速处置不良贷款，引导金融机构帮助新经济。
朱镕基总理在1998年利用了这场股票革命。通过大幅度剥离效率低下的国有企业，银行的不良资产得以迅速处置，为未来新的经济繁荣周期奠定了坚实的基础。然而，与过去不同的是，中国产能过剩的规模是巨大的，而股改将不可避免地导致无法预料的社会和政治风险。
因此，新一轮政府改革的理念是节约数量，增加增量。储蓄反映了经济的底线思维。当经济下滑至可容忍的下限时，该政策将采取主动，并专注于确保增长和就业。这一增量反映了在股票经济稳定后，政策会发生变化以促进改革，如上海自由贸易区、分权化、优先股以及去年第三季度经济稳定后推动的国有企业改革。目前，经济下滑有很大的内生驱动力，所以我们不难理解为什么中央政府支持底部经济的意图如此强烈。
如果股票革命不能通过整个信用体系的价格重估来实现，那么结构性紧缩货币政策将阻止旧股票进一步扩散，并打消其货币释放的预期；主动通过大力反腐来降低其风险偏好是未来可取的选择。直到今年4月，经济政策才真正一步一步地向前推进。
(1)央行将发布扭曲版的短期和长期操作控制，防止非标准资本进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资本黑洞。
②央行积极引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢把握货币政策调控的主动权，为未来定向宽松创造条件。
(3)反腐力度加大，地方官员生活不佳，地方政府主导的无效投资收缩。严格控制不规范和反腐败导致地方政府债务增长放缓:本周，国家审计署发布了《国务院关于2013年中央预算执行情况和其他财政收支的审计报告》。2013年6月至2014年3月，地方债务余额年增长率为5.05%，明显低于2013年6月底前的27%。
(4)持续高利率回购，将被挤压的无效投资返还给央行，相当于提高传统部门的准备金率，然后通过定向宽松将资金配置到有利于经济结构调整的领域。
⑤为获得有针对性的RRR减债资格，本行调整资产负债表，加大对农业、农村和小额信贷的支持力度，促进信贷结构优化。
⑥通过加快棚户区改造，中央政府将增加支持经济、稳定增长和造福民生的杠杆。
然而，本周有两个信号改变了他们的口味:
1)李克强总理抨击地方政府政策执行不力。作为回应，黑龙江计划投资3000多亿元实现稳定增长，仅基础设施建设一项就超过2300亿元。从稳增长的细节可以看出，这主要取决于地方政府加上杠杆，这与传统的老路没有本质区别。
2)本周，央行暂停公开市场回购操作。事实上，在4月的第二周之后，央行的公开市场操作已经结束了连续八周的净退出，货币政策似乎变得过时了。
如果地方主导投资的旧增长模式不变，政府仍在资源配置中发挥主导作用，将导致地方政府和国有企业债务增加，经济结构进一步失衡，改革的推进将让位于所谓的稳定增长，并被人为推迟。造成这一现象的根本原因是中央政府支持力度不够，需要地方政府的帮助和杠杆作用来实现稳定增长的目标。
三个分队:脱离新常态
实现结构调整，通过增量化解现有债务，通过定向RRR减让支持私营部门挽救可能性边界，解决私营部门资金短缺的核心是提高私营部门的盈利能力，从而从本质上提高金融机构不断给私营部门输血的动力。这需要:
(1)、利用总供给的释放来创造总需求，这就要求放松管制，打破垄断，将有利于国家的退却和人民的进步的新36和分权来实现。
(2)政府直接受益和减税，补贴科技创新，促进所有制改革。
(3)实现以人为本的新型城镇化，通过土地改革提高农民工的财产性收入，利用居民生活储蓄，引导居民增加杠杆作为拉动经济内需的新引擎。
上述每一项改革都有利于形成新的经济增长点，但每一项改革都需要触及体制内既得利益者的利益蛋糕。
信任是用时间换取空，并等待新的经济增长点。但是，如果黑龙江式的稳定增长的旧模式继续下去，经济资源的配置仍然以地方基本建设为主，如果国有企业效率低下但可以获得廉价信贷配给的软预算约束问题没有根本改变，大多数地方和国有企业投资项目仍然缺乏稳定的现金流和收益，这将导致地方和企业部门的债务不断上升。如果还款能力主要取决于地方政府的土地出让收入，而土地出让和房价上涨又不愿意或无法解决，将会阻碍以人为本的新型城镇化进程，中国住宅行业较高的储蓄率将逐渐枯竭。
将债务转化为增长的能力越来越弱。从分解的角度来看，一方面，债务扩张能够形成的投资规模正在减小，另一方面，随着资本的大规模扩张，投资的边际产出也在减小。目前，居民部门的高储蓄为债务扩张留下了00/12365だよ/的缺口。然而，如果刺激政策得到大力推行，改革被推迟，它将脱离Xi总书记提到的新的正常框架，并且随着时间的推移可能有脱轨的风险。作为决策者，我们应该保持正常的心态，适应新常态，加快改革和转型。
民生证券研究所副所长、首席宏观研究员关庆友博士
民生证券研究所宏观研究员、朱振鑫、齐、
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