阿里巴巴：通往“失控”之路-零度新闻网

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“在今天的香港市场，研究和消化新兴企业治理结构的创新需要时间。我们决定不选择在香港上市。”10月10日，阿里巴巴集团首席执行官陆兆禧宣布，自2013年5月以来一直吸引市场目光的“阿里巴巴集团香港上市”，最终宣告失败。在此之前，围绕阿里巴巴“双重所有权结构”和“合伙人制度”的长期争议席卷了整个资本市场。争论的核心是，这家由创始人马云品牌的公司上市后能否继续按照“马云代表的核心团队”的意愿行事。这家目前估值为1000亿美元的互联网公司在过去的14年里从零开始成长。中国市场、创业团队和持续注入的资本被认为是其快速增长的三大驱动力。在此期间，尽管以马云为代表的创始团队和核心管理层并未持有多数股份，但他们对阿里巴巴的战略和业务拥有绝对优势。然而，对于马云来说，阿里巴巴集团2012年整体上市计划的启动意味着“失去对阿里巴巴控制权”的巨大风险。阿里巴巴试图在香港资本市场寻求“制度突破”的努力最终受挫，这或许只能说明一个事实:自1999年成立以来，这家中国互联网巨头已经走上了“失控”之路。融资有什么问题？纵观阿里巴巴的发展历史，在马云等“开国元勋”资金有限的情况下，正是通过融资，阿里巴巴才有了足够的资本实力在初期应对竞争对手，最终胜出。 1999年10月，阿里巴巴成立后不久，就从高盛和富达获得了500万美元的投资。2000年，阿里巴巴完成了2500万美元的第二轮融资。出资方包括软银、富达和汇亚资本等六家公司，其中软银出资2000万美元。2004年2月，阿里巴巴再次从软银等风险投资机构筹集了8200万美元，软银为此出资6000万美元。可以说，正是这三轮融资帮助阿里巴巴安全度过了第一轮互联网泡沫。阿里巴巴成立不久。但当时，马云和阿里巴巴创业团队的持股比例已降至47%。软银投资8000万美元，持有20%，富达18%，其他股东15%。事实上，马云当时已经意识到了“失控”的风险。在第二轮融资中，马云主动将软银提出的3000万美元融资减少至2000万美元，以实现公司控制。“按照我们自己的想法，我们只需要2000万。”马云曾经告诉软银创始人孙正义。然而，2004年后，为了支持淘宝和支付宝等新兴业务的扩张，阿里巴巴的融资力度进一步加大。2005年8月，雅虎用10亿美元和中国资产交换了阿里巴巴40%的股份。此次股权交易为阿里巴巴的后续发展提供了强大的资金支持。有了这笔资金，阿里巴巴旗下的淘宝和支付宝迅速扩张，成功挺过了2008年的金融危机，从而奠定了阿里巴巴未来在中国互联网的“江湖地位”。但这笔交易的代价是马云和创始人团队放弃了阿里巴巴最大股东的职位。在阿里巴巴的b2b业务于2007年上市之前，雅虎和软银分别持有阿里巴巴39%和29.3%的股份。以马云为代表的管理层及其他股东仅占31.7%。一位国内电子商务首席执行官告诉记者，“阿里以前的大规模融资现在看来是一个错误。将自己拖入深渊是非常痛苦的，因为我稀释了我的大部分股权。但阿里当时需要钱，没有办法。”另一位电子商务高管告诉记者，“不能说阿里引进雅虎是一个错误。因为当时，雅虎的资金和影响力对阿里产生了积极的影响。对公司而言，资本受损可能会失去控制，但如果它们保持自己的控制，它们也可能失去发展机会，因此这是一种平衡。” 最终的结果是，阿里巴巴抓住了机会，但却埋下了“失控”的风险。七年后，2012年9月，阿里巴巴投资76亿美元，仅赎回雅虎20%的股份。此外，为了获得回购资金，阿里巴巴不得不引入新股东，如中投、CDB、中信资本和于波投资。截至目前，根据雅虎和软银发布的信息，软银持有阿里巴巴31.9%的股份，雅虎持有24%，马云持有7.43%，其余36.67%由阿里巴巴管理层、员工、中投等机构持有。其中，马云与核心管理层的整体持股比例仅为10%左右。不平等的控制权当然，在阿里巴巴集团整体上市之前，尤其是2010年10月之前，马云不会太担心阿里巴巴的控制权。因为，尽管阿里巴巴的创始团队和核心管理层并不持有多数股权，但他们仍通过一系列制度设计牢牢控制着公司的控制权。根据2005年雅虎入股阿里巴巴时签署的《股东协议》，在“阿里巴巴整体ipo上市两周年、本协议签署五周年、马云不再担任ceo、马云持有阿里巴巴股份不到1%”等四大事件发生之前，未经马云书面同意，协议任何一方及其关联机构不得持有阿里巴巴股份总数的50%以上。该协议还规定，除非出现特殊情况，马云将继续担任公司首席执行官，直至阿里巴巴整体上市或本协议签署五周年(2010年10月)。这一“股东协议”也适用于软银等其他机构的股东。更重要的是，《股东协议》对除管理层以外的机构股东在股东大会和董事会上的权力施加了一系列限制。根据《股东协议》，在2010年10月之前，虽然雅虎拥有40%的股份(以及相应的投票权)，但在阿里巴巴股东大会上，35%的股份必须按照阿里巴巴管理层的指示进行投票。在阿里巴巴的四个董事会席位中，管理层可以提名两名董事。雅虎和软银共持有近70%的股份，它们只能分别提名一名董事。这意味着马云已经通过法律文件确定了自己在阿里巴巴的“实际控制人”角色。在这一框架下，即使软银和雅虎的股价远高于以马云为代表的创业团队，也别无选择。2010年10月之前，马云可以按照自己的想法控制阿里巴巴，没有人可以绝对控制阿里巴巴。 2010年10月之后，虽然雅虎本可以摆脱“股东协议”的限制，在阿里巴巴的股东大会和董事会上增强自己的权力，但雅虎当时已经走下坡路，无法与马云进行拉锯战，最终选择了温和的方式，并表示支持马云及其团队的管理。2012年9月，阿里巴巴最终出售了一半的股份(20%)。作为回购交易的一部分，雅虎放弃了任命第二名董事会成员的权利，也放弃了与阿里巴巴集团战略和商业决策相关的一系列否决权。在支付了76亿美元的赎回款项后，马云自豪地表示:“股份回购计划的完成，使公司的股权结构更加健康，也意味着阿里巴巴集团进入了一个新的发展阶段。” 事实上，在这笔交易之后，尽管阿里巴巴不得不引入中投等新投资者进行融资，但这些机构持有的股份更加分散，软银和雅虎绝对控股的模式不复存在。可以说，76亿美元不仅回购了20%的股份，还让马云重获控制权。也是在回购之后，阿里巴巴的整体上市计划正式启动。一方面，软银等早期投资者和中投、中信资本等新金融投资者都迫切需要套现。另一方面，根据回购雅虎所持股份期间签署的协议，如果阿里巴巴集团在2015年12月前ipo，阿里巴巴有权回购雅虎在ipo时所持剩余股份的一半(约20%)。第二次上市马云对上市并不陌生。早在2007年11月6日，阿里巴巴就在香港上市了b2b业务，发行价为13.5港元。然而，仅仅五年后，2012年6月，阿里巴巴的b2b业务被宣布退市，价格仍为13.5港元。考虑到阿里巴巴基本上没有分红，市场评论称:“股东相当于给了阿里巴巴一笔190亿港元的五年期无息贷款。” 2012年9月阿里巴巴宣布“整体上市计划”后，其首选上市地点仍是香港。然而，对于以马云为代表的管理层来说，第二次上市与第一次上市有着根本的不同。因为b2b业务的上市并没有影响对阿里巴巴创始团队和核心管理层的控制，毕竟阿里巴巴集团当时持有上市公司70%以上的股份。一旦阿里巴巴集团整体上市，马云将不得不担心失去权力。以香港为例，根据“同股同权”的上市原则，一旦上市成功，马云将无法通过类似的“股东协议”方式继续控制股东在股东会和董事会的权力。此外，在阿里巴巴的股权获得流动性后，阿里巴巴被恶意收购(绝对控股)的风险将大大加大。不过，据香港媒体披露，为了让阿里巴巴顺利上市，软银首次承诺将“委托和授权”阿里巴巴管理层(包括马云)持有其30%以上股份的所有投票权。但是这样的计划还是被马云拒绝了。马云需要的不是孙正义的“君子协议”，而是像雅虎2005年签署的“股东协议”那样的“制度保证”。他可能的选择是“双层所有权结构”和“合伙人制度”。据海外媒体报道，阿里巴巴试图参照facebook设计一个“双层股权结构”。在这种股权结构下，公司可以发行两种不同投票权的股票，这样创始人和管理层可以获得更大的投票权。所谓的“两层股权结构”，即“ab股制”。根据facebook的招股说明书，它采用“两层股权结构”，即把普通股分为“A系列普通股”和“B系列普通股”，其中一个B系列普通股对应10个投票权，一个A系列普通股对应一个投票权。其中，B系列普通股被称为“复数投票权”普通股，扎克伯格和其他facebook高管通过持有B系列普通股扩大了他们对公司重大决策的控制。如果阿里巴巴实行“两层股权结构”，以持股7.43%的马云为例，他在股东大会上的个人投票权将是现在的10倍。因此，仅马云就能控制约43%的投票权。然而，作为阿里巴巴上市的首选地，香港证监会不允许上市公司采用“两层股权结构”。阿里巴巴公开推广“合作伙伴制度”。10月10日，当阿里巴巴宣布决定不在香港上市时，它还表示:“阿里一直欢迎讨论‘合作伙伴制度’机制的创新。”阿里巴巴没有提交正式申请，也没有要求ab双重股权结构，也没有对香港市场追求的“同股同权”标准提出质疑。” 9月10日公开披露“合伙人制度”时，马云曾表示，合伙人制度不是作为一个利益集团建立的，“不是为了更好地控制本公司的权力”。但是，客观地说，这一制度可以看作是阿里巴巴在“双层股权结构”被否决后设计的一种机制，是“保证公司上市后对创始团队和管理层的控制”的另一种机制。马云非常清楚，股东大会和董事会是公司的两个核心权力机构。如果“两层所有权结构”寻求在股东大会上占据主导地位，那么阿里巴巴的“合伙人制度”则寻求董事会的主导地位。也就是说，在这种机制下，虽然以马云为代表的创始团队和管理层并不拥有阿里巴巴的多数股权，但他们可以控制董事会的多数席位，从而领导上市公司。一位国内电子商务高管告诉记者:“我个人认为阿里的合作伙伴系统是正确的。因为阿里今天的成功在某种程度上是由集体决策决定的。从阿里上市的估值来看，投资机构很难对该公司拥有绝对控制权。不过，阿里的管理团队不想让公司治理过于民主，因为太多的民主可能无法落实公司核心管理层的决定。” 一位投资银行家也表示:“合伙制在阿里已经存在了很长时间，但直到去年阿里回购了雅虎20%的股份，并引入了于波投资、CDB金融和中信资本，合伙制才作为公司的章程得到巩固。这些后来进入的机构更受马云和管理层的认可，只追求财务回报。因此，合作伙伴制度是您对管理和风险投资机构的期望的产物。” 据香港媒体报道，阿里巴巴最终放弃在香港上市的原因是，尽管HKEx方面做出了重大让步，但它仍对阿里巴巴的“合伙人制度”进行了一些限制，如:将股东大会提名的董事连任次数减少到一次或两次；“合伙人制”的有效期为三年，在此期间，马云和管理层最多只能减持25%的股份。 “由于这种特殊的‘合伙人制度’影响了香港现有的‘同股同权’制度，阿里在香港整体上市的希望不大。从制度环境的角度来看，在美国上市可能更为合适，因为美国已经有了‘两层股权结构’的先例。”上述投资银行家表示:“不过，阿里在美国上市更加困难。美国证券市场对公司治理和信息披露的要求高于香港。此外，淘宝的供应问题和之前的支付宝事件对阿里巴巴和马云都有一些负面影响，美国市场尤其看重这一块。”

阿里巴巴：通往“失控”之路